王晋斌：欧元：不再享受过度特权？

王晋斌  中国人民大学经济学院副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员  

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欧元区在全球化市场主体（跨国公司）、统一资本市场和结构性金融产品（安全资产）上不及美国，欧元作为全球风险资产家的能力在市场竞争中逐步被弱化。在全球货币体系中，欧元（区）从风险资产家变成了股东（拥有对外投资正净头寸）。

这里所说的货币体系“过度特权”，是指一个国家或者区域对外投资净头寸为负，采用净举债赚取投资净收益的方式。美元货币体系长期以来享有这种“过度特权”。2023年底，美国对外投资负净头寸高达19.7万亿美元，全年获取了大约1540亿美元的投资净收益，投资净收益率不足1%。

欧元作为全球第二大货币，也曾经在相当长时期内享有这种“过度特权”。欧洲央行公布2013年以来的欧元区对外投资净头寸，在欧债危机后期，2013年欧元区对外投资负净头寸达到2.1万亿欧元（图1）。2013年美国对外投资负净头寸接近5.3万亿美元，此时欧元区对外投资负净头寸大约是美国的43%左右。此后，欧元区对外投资负净头寸逐步收敛于零（资产和负债完全匹配），并进一步变为正净头寸。

从2021年4季度开始，欧元区对外投资净头寸开始变为正值，截至2023年4季度，欧元区对外投资净头寸为5853亿欧元。因此，从2021年末开始，欧元货币体系不再享有“过度特权”。从美国情况看，依据BEA的数据，2021年底到2023年底，美国对外投资负净头寸的规模大约扩张了1.6万亿美元。在一定程度上可以认为，欧元货币体系“过度特权”的消失对应的是美元货币体系“过度特权”的扩张。

图1、欧元区对外投资净头寸（百万欧元）

数据来源：ECB, Financial account, All functional categories, Euro area 20 (fixed composition) as of 1 January 2023, Quarterly , Net (Assets minus Liabilities).

欧元区在绝大多数时间里都是有相当规模的贸易盈余。IMF（WEO）的数据显示，2021年欧元区贸易盈余达到4167.7亿美元。2013年以来仅在2022年出现了近776亿美元的贸易逆差（图2）。总体上，欧元区是大规模的贸易顺差区。

图2、欧元区经常账户盈余（十亿美元）

数据来源：IMF（WEO，April,2024）

从会计角度看，欧元区经常账户大规模盈余，意味着欧元区存在储蓄超过投资的总体事实。那么欧元区为什么还要从外部借入大量资金，形成大规模的对外投资负净头寸？原因可能比较复杂。第一、欧元区成员经常账户余额存在巨大差异，一方面有对外贸易的顺差国，比如德国、荷兰等；另一方面也看到了对外贸易的逆差国，如希腊、西班牙等。这些逆差国可能需要从外部融资，如果过多融资就存在欧元区总体对外投资负净头寸的情况。第二、顺差国也存在“双顺差”问题，比如德国，也会增加外部债务。第三、欧元区缺乏统一的资本市场，银行和证券市场存在一定的分割，储蓄到投资转化效率不够高，没有足够的资金流入更具生产力但潜在风险更大的投资时，外部资金可能就会进入，导致外部负债增加。

从ECB提供的经常账户中的初级收入（主要是投资收益）来看，2013年4季度欧元区初级收入达到了710亿美元。但从2021年4季度开始，欧元区初级收入开始快速下降，到2023年1季度和2季度基本为零，2023年4季度上升至281亿欧元，相比2013-2021年差距甚大。这说明欧元区对外投资净负头寸的缩小是投资收益下降所致，这是市场自身调节的结果：负净头寸缩小伴随着净投资收益的下降。

同时，我们也要看到，欧元区只是负净头寸缩小，并不意味着欧元区不从外部借钱，只是借贷相对平衡了。从IMF（WEO）提供的金融账户余额来看，除了2022年，欧元区对外负债仅增加878亿美元以外，2013-2023年其他年份基本维持在2500-3700亿美元之间，欧元区仍然大规模从外部借债，对外投资的资产增加更快，当然包括资产负债估值变化，最终导致欧元区对外投资净头寸从2013年的负2万亿欧元变为2023年底的不足6千亿欧元。

欧元区对外投资头寸由负转正，是欧元参与全球资金大循环运行方式的重大变化，意味着欧元不再是全球风险资本家（净负债赚钱），不再享有靠净负债赚钱的“过度特权”。

是欧元区不想当全球风险资本家吗？答案肯定不是。

原因主要有三点：第一、欧元区优质结构性资产（安全资产，如国债等）不足，使得欧元区难以采用低成本大规模从外部融资，提高了融资成本，降低了欧元区从外部融资再到外部投资赚取净收益的可能性，结构效应弱化。第二、欧元区资本市场存在分割，缺乏统一的债券清算系统，缺乏统一的证券监管体系，银行市场的整合也还在困难的推进之中。缺乏统一的资本大市场，使得欧元区难以形成资金流动所要求的规模效应，削弱欧元区参与全球资金大循环的能力，也降低了欧元区参与全球资金大循环的效率。第三、整体上，欧元区跨国公司在全球的融资投资能力不及美国的跨国公司。第二和第三两个方面代表欧元投资效应不够强。

正是由于欧元区在全球化市场主体（跨国公司）、统一资本市场和结构性金融产品（安全资产）上不及美国，欧元作为全球风险资产家的能力在市场竞争中逐步被弱化。在全球货币体系中，欧元（区）从风险资产家变成了股东（拥有对外投资正净头寸）。未来，欧元区如果想要重回全球风险资产家的角色，上述三大方面均需要提升足够的全球竞争力。

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